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我認為全球信用擴張結束於1982年，而且未能預料美國卻以『最後借款國』的姿態出現。

當時，一方面，雷根總統希望透過減稅的方法，來減輕聯邦政府在經濟所扮演的角色；

另一方面，他又希望維持強大的軍事力量，以應付他所認為的共產主義威脅。

這兩項目標無法在預算平衡的限制條件下完成。美國不斷增加龐大的預算赤字。

財政政策與貨幣政策由兩個相互抵觸的學派所主導，使得問題更形嚴重。

財政政策受到『供給面』經濟學所影響，

貨幣政策則由貨幣學派的訓示所引導。

供給面經濟學者認為，減稅對經濟產生與納稅意願均有刺激效果，經濟可以快速成長而不致於使通貨膨脹惡化，增加的稅收便可以恢復預算平衡。這就如同類似推理通常會發生的情況，它具有嚴重的瑕疵。它的有效性取決於它能否普遍被接受；因此，它是一個全有或全無的論證。在民主社會中，這是經由妥協發揮功能的，這種論證罕能發揮作用。在此案例中，成功的機會更渺茫，因為還有另一個主要學派在影響政府政策。

貨幣學者認為，主要目標在於控制通貨膨脹，為了達到此一目的，則必須嚴格管制貨幣供給。貨幣政策以往都是以控制短期利率為手段，這次的情況卻不同，聯邦準備理事會以貨幣供給做控制目標，讓聯邦基金利率自由浮動。1979年，雷根入主白宮時，利率已經到達創紀錄的水準。

在第一個預算年度，他同時減稅並且增加軍事支出。雖然他也採行了減少國內支出的配合措施，但儲蓄不足以抵銷前兩項的支出增加。少有阻力的路線導致預算赤字的擴大。既然預算赤字的融通必須限制在嚴格的貨幣供給目標內，利率便竄升到史無前例的超高水準。在相互衝突的財政與貨幣政策下，經濟擴張不但未出現，反而導致了嚴重的經濟衰退。始料未及的高利率，配合著經濟衰退，引發了1982年的國際債務危機。

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中央銀行本身也受到競爭壓力的影響，該競爭壓力也影響央行所支援之商業銀行，如果它們實施法規上的限制，則在其監督之下的銀行會將業務拱手讓人，中央銀行唯有透過相互協調的措施，才能控制新興的歐洲美元市場，這又需要透過制度性的改革，但貨幣當局不認為有改革的必要，改革通常是發生在危機之後，而非之前，我認為，中央銀行的行為受到錯誤意識型態的影響。 一度時期，中央銀行家受到貨幣主義的領導。 貨幣主義認為「通貨膨脹」是貨幣、而非信用的函數。 如果貨幣主義的理論有效，則需要管制的是貨幣供給的成長、而非信用的成長。 因此，沒有必要干預歐洲美元市場：各國央行只要管制其本國的貨幣供給，市場便會自我管制，在銀行的資產負債表中，一邊是貨幣，另一邊是信用。 Milton Friedman 告訴我們，只有貨幣才是重要的，因為信用是由貨幣所決定。 但是，貨幣與信用是以反射的方式交互影響，而他對 控制貨幣供給 的夢想是不切實際的

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放款與經濟活動之間的關連並不單純（事實上，這是貨幣學派只重視貨幣供給而忽略信用的最合理解釋）。主要的困難在於：信用未必涉及產品與勞務的實質生產或消費；它可以被使用在純粹的金融目的。為了討論方便起見，我們可以將經濟區分為「實質的經濟」與「金融的經濟」。經濟活動發生在「實質的經濟」上，信用的延伸與清償則發生在「金融的經濟」上，放款行為與抵押品價值之間的反射互動可能與「實質的經濟」及「金融的經濟」有關連，或者它僅與「金融的經濟」有關連。我們的討論將著重於前者

經濟強勢通常能夠提昇資產價值與未來的所得，而這些是決定其信用度的因素。在信用擴張反射過程的早期階段，其所涉及的信用額度相當小，所以它對抵押品價值的影響是可以忽略的。這便是初期的擴張速度甚為緩慢的理由，而信用的基礎在初期也相當完善。但是，當負債金額逐漸累積，總放款大幅增加，而抵押品會變得非常仰賴新放款的刺激效果，這個過程會繼續發展，直到總信用的增加速度無法繼續刺激經濟為止。這時候，抵押品會變得非常仰賴新放款的刺激效果，而新放款未能加速時，抵押品的價值便開始滑落。抵押品價值的侵蝕會對經濟活動產生抑制效果，這又會回過頭增強抵押品價值的損失。既然抵押品在這時候已經充分被運用了，其價值的下滑可能導致放款的清算，而這又會造成抵押品價值的進一步下跌。這便是繁榮與崩解過程的典型剖析

在繁榮的起始階段，信用量與抵押品價值均處於低盪狀態；而在崩解期間，它們都處於最高狀態，這便是繁榮與崩解之間不具對稱性的理由。但尚有另一項影響因素。放款的清算需要花費時間；完成的速度愈快，對抵押品價值的影響愈大。在崩解期間，放款與抵押品之間的反射互動將壓縮在極短暫的時間架構內，而其結果會是災難式的。相對於先前的繁榮來說，累積部位突然地清算，將使崩解呈現不同的形態

繁榮／崩解的事件序列是反射的特殊變形。只要價值與評價行為之間產生雙向的關連，繁榮便會出現。在股票市場中，被評價的是淨值：在銀行業務中，被評價的是抵押品。繁榮的出現有可能 ----- 雖然其可能性不高 ----- 不涉及信用擴張。我們在股票市場中所討論的兩個例子 ----- 企業聯合熱潮與不動產投資信託 ----- 在理論上雖然能在不用股票做為抵押品之下開啟，在實務上卻涉及許多信用。在不涉及信用的情況下，反轉將會是比較漸進的過程。收斂與擴張之間並沒有影像效果，其理由在前文中已經述及 ----- 相對於趨勢的初期，在反轉期間，評價的反射要素更為強烈 ----- 但在崩解期間的壓縮效果卻消失了，儘管它是崩解期間的特徵之一

繁榮／崩解型態及其解釋都可能過於明顯而無法引人入勝。令人訝異的是：放款與抵押品之間的反射關連卻未受到普遍的認識。有關經濟循環的文獻汗牛充棟，但我不曾見過此處所討論的這一種反射關係。另外，教科書中普遍討論的經濟循環，與我在此處所討論的信用循環，兩者的期間有很大的不同：我的信用循環是大循環中的短期震盪。有人知道一個大型的循環，即一般所指的 Kondratieff 循環，但它未曾被「科學地」解釋過

有關我的繁榮／崩解理論，重點在於沒有任何事物是不可避免的。就典型繁榮／崩解事件序列來說，它最初具有自我強化的本質，最後則會呈現自我破壞的現象，但在任何時間上，它都可能會停止或轉向。

目前，有人擔心我們又接近另一次經濟衰退，但是一般人都認為我們只是在處理另一次經濟衰退而已，這和以往一樣；而我們正處於一個大型循環下降期的事實，通常都被忽略了。我認為，第二次世界大戰結束以來，當所有的經濟衰退發生，信用均仍處於擴張狀態；而我們目前將會或不會面臨的經濟衰退發生時，則實質經濟的借款能力將正在萎縮。這將是近代史上罕有的情況

雖然繁榮已經明顯失去衝力，崩解卻未出現

崩解可能是突發的，尤其是抵押品的清算會造成信用的突然萎縮，情況則更是如此。由於結果相當悲慘，因此有各種努力企圖加以避免。中央銀行的制度也持續地演進，藉以預防信用出現突然而災難式的萎縮。既然恐慌一旦發生便難以收拾，因此在擴張期，預防是最佳的手段。這便是為什麼中央銀行所扮演的角色會逐漸擴張，甚至包括了貨幣供給的管制。這也就是為什麼有組織的金融市場需要管制抵押品與信用之間的比率

另一個蘊釀中的問題即將浮現。這是有關瀕臨破產金融機構的處理問題。傳統上，主管當局通常會安排一個更大型、更穩健的機構購併失敗者。在該產業處於嚴格管制的情況下，強迫式的購併不失為簡單的解決方法，因為失敗的案例少，規模也不大，而且購併者的財務狀況極佳。失敗的銀行仍握有價值非凡的經營權，它能以公開叫賣出售給最高的出價者，而且不危害產業結構。但是，當信用擴張與自由化的程序逐漸推進，利用購併方式解決問題的過程愈來愈頻繁、愈來愈令人不滿意了。經營權愈來愈沒有價值，購併者也更沒有能力承擔財務調度能力的稀釋。產業結構愈集中，其體質似乎愈健全。比方說，當年，英國的結算銀行在吸收存款方面從來不曾遭遇到困難。雖然 Midland Bank 也身為結算銀行之一，且其體質較美國任何殘存銀行都要來得差。但是，產業結構愈集中，災難式虧損的危險性愈大。如果英國的結算銀行不能從低度開發國家的放款中回收利息，我們真不知道英國將如何處理這個問題？就國內而言，Bank of America 被鼓勵購併 First of Seattle，但在必要的情況下，誰能夠購併 Bank of America 呢？（註：在1986年12月，出現了令人非常訝異的事，First Interstate 積極設法購併 Bank of America，Chemical Bank 正在買進 Texas Commerce Bank，Republic Bank 則接收了德州體質最弱的銀行 Interfirst，這是為了阻止外州的競爭者在德州立足。）我們已經看見第一個案例，大陸銀行便無法找到買主。情況可能發展到某一個程度，使得國內幾家規模最大的銀行淪為公共財。這種現象曾經發生在別的國家

以購併方式解決體質孱弱的機構，在儲貸業中最為人們所詬病。如同我們所見到的，在利率創高的1980年到1982年間，該產業出現許多週轉不靈的機構。主管當局設計了傑出的方案，將體質欠佳的機構出售給有冒險精神的企業家，他們因感激能享有吸收經聯邦政府保險之存款的特權而買進，我們也看到這些企業家如美國財務公司，如何濫用特權。目前，管制者已經禁止這種放縱的擴張，許多過度的現象也逐漸浮出檯面。唯有利率下降才能使我們免於財務週轉不靈的大崩潰

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『金融體系』是經濟之腦

『金融體系』會將稀有的資本配置於各項最有效的用途以產生最高收益

『金融體系』也會進行監督，確保資金用於當初承諾的用途

如果『金融體系』崩潰，廠商將無法取得維持生產所需的營運資金，也無法取得新投資所需的融通

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金融危機會造成惡性循環：

銀行緊縮放款，迫使廠商減少生產，使生產與所得下降，廠商利潤縮水，有些甚至破產

一旦破產廠商增加，銀行的財務也會受到波及，於是進一步緊縮放款，從而使得經濟衰退更形嚴重

如果太多廠商還不出貸款，銀行也可能會倒閉

即使只有一家大銀行倒閉，引發的負面結果也很可觀

金融機構對往來客戶的信用都經過評估，並納入銀行記錄與記憶之中，這方面的資料相當獨特而不容易轉移

一旦銀行倒閉，許多放款客戶的徵信資料也遭到摧毁，想要重建談何容易

就算在較為先進的國家，典型的中小企業也只會與兩、三家銀行往來，如果某家往來銀行在景氣尚可時倒閉，客戶都不容易在一夜之間就找到其他貸款銀行；更何況在融通管道有限的開發中國家，一旦往來銀行倒閉，要找到新的資金來源就更不容易；如果正值經濟衰退之際，則會變得難上加難

各國政府因為擔心這類惡性循環，所以紛紛透過謹慎的管制來強化金融體系，只是不斷遭到自由市場宣導者的掣肘。不過一旦採納反對管制的意見，就會有災難接踵而至：

1982 至 83 年，智利 GDP 跌 13.7％，並有五分之一的勞工失業

美國雷根總统時代因取消管制而產生儲貸機構危機，耗費美國納稅人二千億美元。政府重視金融機構的重整，也是因為了解維持信用流動的重要性。（美國在儲貸機構危機中只關閉少數銀行，部分原因是擔心資訊資本遭到破壞，因此大多數受影響的機構都由其他銀行接管或合併，幾乎沒有影響到客戶。雖然資訊資本因而得以保存下來，但儲貸機構危機還是成為 1991 年美國景氣衰退的禍首之一）

IMF 忽略了一項重要的教訓：維持適度的貸款資金：

相對於放款及其他資產比率，銀行資本必須達到一個特定的標準，即所謂的資本適足率 capital adequacy ratio。如果銀行壞帳過多，就無法達到資本適足率的標準

IMF 堅持，假如銀行不能迅速達到標準，就必須關門，在這樣的堅持下，使得景氣衰退雪上加霜

IMF 所犯的錯誤，是我們在經濟學的第一課就會提醒學生要注意避免的『組合的謬誤』fallacy of composition

如果只有一家銀行出問題，要求它達到資本適足率標準可以說得過去；但是如果出問題的銀行很多，甚至占大多數，那麽這項政策就可能禍患無窮

要提高資本適足率只有兩個辦法：增加資本或減少貸款

在景氣衰退之際，尤其是像東亞金融風暴那樣嚴重的狀况，要募集新資本談何容易，剩下來可用的策略只有減少貸款

然而，如果每家銀行都開始緊縮既有的放款，必然有愈來愈多企業陷入困境；

如果這些企業的營運資金並不充裕，勢必得縮減生產，連帶也降低對上游廠商的產品需求；

這種向下的漩渦因而愈捲愈大，受牽連的廠商愈來愈多，如此一來，銀行的資本適足率就更為岌岌不保。

原本意圖改善銀行財務結構的做法，卻產生了完全相反的效果

等到大批銀行倒閉，而一些茍延掙扎的銀行因背負不斷增多的鉅額壞帳，也不敢再吸收新客戶時，必然會有更多企業發現自己無法取得融資，一線復甦的生機也告破滅

由於東亞地區貨幣大幅貶值，使出口品價格降了三成以上，本來應可刺激出口，但是出口增加的幅度卻不如預期。箇中原因並不難理解：廠商必須有營運資金增加生產，才可能擴大出口。但在銀行紛紛關門或緊縮信用的情況下，廠商想取得維持生產的營運資金都感吃力，遑論要擴大生產

IMF對金融市場認識不足，由關閉印尼銀行的政策看得最清楚不過。當時該國出現16家銀行關門大吉的情况，而且據稱還可能會有其他銀行步上後塵；除了金額很小的帳戶，存款人只能自求多福。可想而知，剩下的私人銀行立刻出現擠兌，存款很快轉向看來受到國家保障的國營銀行。印尼的銀行體系與經濟因此遭到沈重的打擊，再加上財政與貨幣政策的錯誤，真可說是在劫數難逃，嚴重的經濟蕭條已成定局。韓國則反其道而行，不理會外界的建議，非但未關閉兩家最大的銀行，反而增資挹注，而這正是韓國為何能復原如此快速的重要原因

IMF 未能清楚理解『金融市場的運作』及『其對經濟的影響』

IMF 粗糙的總體模型並未由總體的層次勾勒金融市場的全貌，更欠缺個體層次  --  也就是個別廠商層次

IMF對它所謂的穩定政策  --  包括高利率在內  --  所帶來公司或財務上的困境，也未能適時給予關注

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當貨幣政策沒有效果時，政府可以倚重財稅政策，採取增加支出或削減稅負的做法

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不應只著重的是總體經濟的課題，如政府的赤字。應著眼於整體的效率。應著眼於產業的效率與競爭等結構性問題。從而降低物價，維護競爭，增加就業率上升

減稅、增加支出、放寬貨幣政策來刺激總需求。目標也要是維持充分就業並儘量提高長期經濟成長，評估何種政策在短期與長期都能最有成效，而採行刺激的措施

經濟衰退是由於總需求不足，而政府政策可以協助刺激總需求。當貨幣政策沒有效果時，政府可以倚重財稅政策，採取增加支出或削減稅負的做法

雖然凱因斯的模型稍後曾受到批評，也做過一些修正，以期能更深入解釋為何市場力量無法迅速將經濟調整到充分就業水準，但凱因斯早先的基本理念仍然適用

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